雷曼十年 走不出的轮回

[雷曼十年 走不出的轮回]10年前的今天,2008年9月15日,美国四大投资银行之一的雷曼兄弟申请破产,这个屹立一个半世纪的金融巨头轰然倒塌。雷曼破产,只不过是美国次贷危机中的一个关键时刻。当时遭遇危机的公司不仅有雷曼,从最早的贝尔斯登、“两房”、雷曼、美林、到后面的AIG、高盛、Morgan Stanley……危机如已经开始被推下第一块的多米诺骨牌,横扫整个金融体系,势不可挡。(王雅媛港股圈)

10年前的今天,2008年9月15日,美国四大投资银行之一的雷曼兄弟申请破产,这个屹立一个半世纪的金融巨头轰然倒塌。

雷曼破产,只不过是美国次贷危机中的一个关键时刻。当时遭遇危机的公司不仅有雷曼,从最早的贝尔斯登、“两房”、雷曼、美林、到后面的AIG、高盛、Morgan Stanley……危机如已经开始被推下第一块的多米诺骨牌,横扫整个金融体系,势不可挡。

如今危机早已过去,而伴随着新的金融工具的使用,旧的问题已经被解决得差不多了。10年的时间足以让人忘却当时的灾难与痛苦,但同样地,10年给人们足够的时间去沉淀、去思考,我们今天的世界,究竟是不是比10年前更好?如果再来一场10年前那样的危机,我们的金融体系又是否能够应对?

那么首先,就让我们回顾一下10年前的9月15日,雷曼兄弟倒塌瞬间前后的细节。

一、危机起点

引发2008年美国金融危机的源头,无疑是房地产次级按揭贷款。但金融自由化以来,促使次级抵押贷款的风险被转移放大,最终形成系统性危机的,则要属一系列令人眼花缭乱的金融衍生工具了。

按揭抵押证券化(Mortgage based secureties, MBS),便是其中的首恶元凶。

随着2000年往后美国房地产市场的繁荣、房价的上涨,围绕着“房子”的一系列金融衍生产品被创造出来。资产(按揭)抵押证券化便是其中之一。它将地产按揭的现金流作为抵押,并将不同级别的按揭打包重组,形成不同级别的证券。当按揭购房者能够正常偿还债务、或者房价持续上涨的时候,这种债券的兑付往往不成问题;但当房价下跌、购房者无法偿还债务的时候,这些债券便会出现违约。

当时美国房价持续上涨,吸引着各式各样的金融机构参与到MBS的投机中来。而最大的玩家无疑是投资银行。其实所有人都知道房价不会永远涨,而这种击鼓传花的庞氏游戏(Ponze Game)终于会停止;但所有人都觉得自己会在灾难到来之前离场。

而一旦“房价上涨”的预期发生扭转,随着先知先觉者的离场,越来越多的玩家加入进来,便会造成踩踏。这便是现代金融市场的基本特征之一。

用一个词语来概括,那就是预期的自我实现性:即,一旦一个预期形成,它便会加速实现。

据CNN披露美国统计数据,2006全年,美国市场的次级抵押贷款总额高达6400亿美元,次贷占到了美国房地产市场总规模的20%,而金融机构手中次贷抵押债券的总规模达到1万亿美元!

2007年初,据部分会计公司的测算,当时的次级贷款中,已有13%无法按期偿还对付,只不过并没有人将它公之于众。

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正如前文所说,一旦有人知道次级贷款可能会出现违约,那么所有的次级贷款都会面临贬值缩水的境遇,而持有次级贷款债券的金融机构,便会陷入困境。

只要有预期,它便一定会加速实现。2007年一季度,次级贷款市场开始崩溃,20多家次级贷款的供应商宣布破产或寻求收购。至此,次贷危机正是拉开序幕。

二、预热

中国人说,潮水退去才知道谁在裸泳。

随着危机愈演愈烈,人们发现,原来每一家华尔街的金融巨头,都在参与次级按揭贷款的“赌博”,而且赌注还都不小。

第一家是贝尔斯登(Bear Stearns)。于2008年6月7日,美国投资银行之一贝尔斯登,宣布其旗下2只对冲基金“止赎”(止赎即停止赎回,基金的购买者不可以赎回自己所购买的基金份额)。须知,基金止赎说明发行基金的公司出现现金流困难。此时,房地产市场的危机开始传染到金融领域。

早前的3月14日,贝尔斯登遭遇做空机构袭击,股价一日暴跌45%。

在宣布止赎之后的两天,贝尔斯登向美国财政部和美联储寻求贷款援助。在美联储和财政部的安排之下,贝尔斯登以2美元美股的价格接受摩根大通的收购,而美联储则为这笔交易提供了300亿美元的担保。

贝尔斯登度过了难关,但并不意味着危机就结束了。向贝尔斯登这种持有大量次级抵押债券的金融机构,数不胜数。一家出现问题,意味着会向其它家传染。当时的美国四大投行——雷曼、高盛、美林、摩根士丹利,都面临着同样的冲击。

三、雷曼时刻

2008年6月9日,雷曼兄弟(Lehman Brother)宣布二季度亏损28亿美元。但雷曼计划接下来通过发行新股筹措60亿美元。自3月以来,人们对雷曼兄弟的两大问题,渐渐产生了担忧:

1。 现金流短缺

雷曼与贝尔斯登一样,其现金流依赖短期无担保的回购协议。这样一旦市场资金成本提高,其现金流便会遭遇枯竭。但雷曼比贝尔斯登的优势在于,它可以通过美联储设立的一级交易商的信贷来获得美联储的资金。

2。 资产质量

雷曼同样持有了大量高杠杆、低信用的金融衍生产品。一旦利率提升或者信用评级下降,这些资产的质量面临严重问题。

整个夏季,雷曼都在积极地寻求战略投资者。时任雷曼CEO福尔德提出将雷曼拆分为两部分的计划,即一个“好银行”(Cleanco),保留最佳的资产和运营良好的业务;一个“坏银行”(Spinco),装放不良资产和一切涉及房地产的资产。用好银行抵押获得资金,并为坏银行注入资金,提高其资产质量。

该计划最初受到韩国产业银行(一家韩国民营银行)的青睐。但后来迫于韩国金融监管的压力,收购未能成行。

此后,雷曼持续与两家中东的主权基金、大都会保险、英国的汇丰银行、以及中国的中信接触,但都最终未能谈成收购计划。于是,雷曼只剩下最后一个选择——美国银行。

美银的CEO刘易斯,一只很希望旗下拥有一家投资银行,此时答应出资救助困境中的雷曼,但条件是雷曼需要得到美国政府的帮助。雷曼与美银洽谈的时间是9月初。

但随后,美银的监管机构——里士满联邦银行——提出要求在收购雷曼之后,美银一定要设法提高资本储备水平。须知当时所有金融机构的资金都并不宽裕,这个要求,几乎等于是对这桩收购交易点亮了红灯。

9月9日,美联储经济学家帕金森认为,在9月18日的三季度业绩公布中,雷曼可能披露重大亏损,预计金额在39亿美元。

而9月11日(周四),雷曼的股价已经下跌到4.22美元,仅为当年2月股价的7%。

9月12日,面向雷曼的所有融资之门已经关闭。如果雷曼不能在接下来的周末找到投资者或者援助资金的话,它将不得不在截下来的周一,9月15日,宣布破产。

时间一分一秒地过去,整个周末,舆论与媒体的关注点已经不在雷曼是否能够找到救助,而转向了雷曼应不应该得到救助。

“破产之于资本主义,就如同地狱之于基督教。”

“为什么要用纳税人的钱去救助华尔街?多行不义必自毙!”

“雷曼从事高风险的活动,就应该为破产做好准备。”

……

整个周末,舆论的环境令人感到压抑,更令雷曼的管理层窒息。终于,这个周末过去了,雷曼在9月15日宣告破产。

资本主义的自由市场精神,再一次取得了胜利。我们仿佛看到自由女神像那高傲的头与高举的火炬下面,躺着的是千夫所指的雷曼的尸体。

四、救助AIG

2008年9月13~14日这个周末,对时任美联储主席伯南克来说,是艰难的。一方面,雷曼寻求战略投资者或者援助资金已经进入倒计时,另一方面,又一家保险金融巨头陷入了困境,它就是大名鼎鼎的AIG——美国国际集团。

AIG与雷曼不同,它是一家以保险为主业的集团;尽管在这一轮金融自由化之中,它成立了子公司AIGFP(AIG Financial Product),并大量涉足金融衍生品的发行与交易,但其保险业务仍然是经营稳定、质量优良的。

使AIG陷入困境的是信用违约掉期(Credit Default Swap, CDS)。这是一种类似保险的产品,发行者与购买者进行对赌,赌注是一家公司(标的公司)的信用违约。发行者收取保费;如果标的公司违约,则发行者对购买者提供赔偿;而如果没有发生违约,则发行者收取的“保费”并不退还。

在信用扩张、市场流动性充裕的时候,发行这种产品等于躺着赚钱。但随着危机渐渐浮出水面,CDS的发行商AIG自己,就成了最大的违约者。

随着9月15日股市暴跌(道琼斯指数当日下跌4.5%),许多金融机构告急。而AIG预估需要的援助资金高达800亿美元。此前有弗劳尔斯公司与KKR公司提出收购AIG集团的部分业务,遭到集团董事会的拒绝;而随着需要的援助资金越来越高,许多收购者望而却步。AIG面临的局面比雷曼更佳绝望。

当日交易时段中,银行拒绝提供任何资金,联邦储备利率飙升至6%,高达联邦公开市场委员会订立的2%的目标利率的3倍!资金疯狂地逃离货币市场,美国市场上历史最悠久的一只货币基金——主要储备基金(Reserve Primary Fund)一度跌破发行价!当日AIG股价暴跌50%,市场恐慌情绪达到极点。

AIG已经无力回天。在这样的环境下,美联储主席本·伯南克认为,AIG倒下一定会引发金融市场的系统性危机,会比雷曼带来的混乱更为恐怖。此外,保险集团的颠覆会令市场对金融体系彻底失去信心。因此,在接下来的时间里,美联储与财政部内部沟通的主要问题是关于AIG救助的条件。

9月16日,晚上8点。AIG集团董事会决定接受盖特纳提出的美联储救助建议:贷款金额850亿美元,贷款利率为11.5%,而美国政府获得80%的AIG股权。这条件即便是在当时也是具有惩罚性的。但只有这样才能平息外界对“只救AIG,不救雷曼”的物议,也这又这样才能让AIG真的意识到先前大量涉及衍生品交易的失误。

晚上9点,救助AIG的新闻便见诸各大报纸了……

而AIG获救的消息给了市场一剂强心针,转天股市上涨,银行间市场利率回落,国债收益率稍有回升。在美国一向反对政府对经济进行干预的市场舆论下,对AIG的救助是一个艰难的决定。但也正是这个决定,给美联储赢得了宝贵的时间。

美联储的管理层与幕僚意识到,AIG只是使市场暂时稳住,而过不了多久,危机会盘桓又起,那时候,会有更多的金融巨头倒下。救市,是金融监管机构的一致共识。但美联储的资金已经不多了,据当时测算,将市场稳定需要8000亿的资金,这绝对不是美联储拿得出来的。

所以,向政府建议,动用纳税人的钱来救助,是势在必行的。但这是更加难的一步。

五、10年后的今天

故事的下半段,是我们都熟悉的。奥巴马政府上台之后,出台7000亿的救市资金。而随后美联储进行金融创新,设计出量化宽松(Quantitative Easing,QE),为市场源源不断地注入流动性。美国市场缓慢地走出危机的阴影,道琼斯指数在2009年3月终于探底回升。

穿越10年的时间,我们来看金融危机的本质。

所有金融危机,说到底,都是流动性危机。而引发流动性危机的因素,大多数都是价格的下跌。

当一个东西的价格下跌时,如果有很多人都持有这个东西,大家为了挽救流动性而争先恐后的抛售,造成价格进一步下跌,循环反馈,自我加强。而能够引发“争先恐后”的抛售的,则一定是先前很多人都买入了这个东西。而诱使很多人买入的因素,却是此前价格的上涨。这便是经典的泡沫形成与泡沫破裂的理论。

前期贪婪,终究导致后期恐慌。都知道应当“克制贪婪、战胜恐慌”,但能够做到的,古今能有几人欤?

危机的后期,9月下旬,巴菲特出资50亿美元收购高盛,使得高盛得以渡过难关。而一个月后,摩根士丹利也以获得日本三菱90亿美元贷款的方式获得援助,得以平息危机。

但金融危机造成的股市大跌早已在另一个领域形成自我实现的预期,由于无数公司股价大跌,使得资产缩水;为了维护资产负债表的平衡,企业不得不将收入用于偿还债务,因而经济扩张名显受损。最终,金融危机引发经济衰退。

前面提到,一切金融危机本质都是流动性危机,那么QE这种“从天而降”流动性的工具,使得央行可以自带印钞票的属性,有人论断,自QE后,无金融危机。的确,自2009年3月,美国股市已经持续上涨9年,且将来还会涨到哪里,无从知晓。

但任何事物都具有两面性。QE推出造成的恶果,概括起来有以下三点:

1。 贫富分化

在QE的呵护下,流动性尽管充盈,但流动性从央行流向企业的路途中,自然是越靠近央行的,越最先获利。国债承销商、一级交易商、银行、投行,这些都是得到最充分滋养的群体。这带来的是贫富分化。

2。 资产泡沫

在流动性充盈的预期下,金融活动的杠杆率明显增加,投机活动又引发新的风险与泡沫。

在过去10年中,我们看到的局部性投机泡沫破裂的案例不胜枚举:

2014年原油暴跌;2016年市场押注日本央行政策失效、进行BOJ trade;2017年港股与中国A股的“漂亮50”流动性扎堆;以及2018年2月的short vix交易彻底覆灭;还有一直以来吸引无数美国投机者的做多FANG交易……

加了杠杆的的流动性如一股滚烫的洪水,流到哪里,哪里就是泡沫;而流出哪里,哪里就暴跌打回原形。

3。 政府债务

QE的本质是央行购买国债来发行货币。因此随着QE的进行,在流通的国债越来越少;而想要进一步增加QE的规模,则美国政府必须增加举债规模。这又是另一个可怕的循环。

这些新问题,美国政府与货币当局一定是有所认知的。因此,2016年美联储不得不开始缩表,而2017年加息进入轨道。

但是,当QE所引发的贫富分化、资产泡沫、和政府债务问题来到极点的时候,单靠收回QE以及加息,能否将这一切消除呢?人性的贪婪与恐惧,又将把金融市场乃至世界导向何方呢?

人性不变,轮回难逃。十年,我们似乎又回到了当时的起点。

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